导语：一个平凡的游戏公司背后，隐藏着一个可能改变行业的“大秘宝”。

今年“双十二”，中国游戏社区第一股心动公司(HK：02400)成功在港股上市，刚发招股书的时候，心动公司前景并不被看好，发行价格也落在定价区间的下限，但上市首日，心动公司股价走势强势，一度大涨超10%，截止收盘股价上涨6.85%。

截止 12 日收盘，心动公司整体市值为50. 28 亿港元，市盈率15.49，与手游板块35. 8 的平均市盈率相比，估值较低，市场显然将心动公司当成了一家平凡的游戏公司。不久前上市的中手游也曾在上市初期股价大涨，平凡的心动游戏会复制中手游上市初期的神奇表现吗?

游戏周期性的本质

过去很长一段时间，市场都给游戏公司成长股的估值，同样在港股上市的游戏公司网龙、IGG在 2014 年至 2018 年间经历了股价连续上涨，这主要是受行业的推动。

根据弗若斯特沙利文的报告，中国游戏市场在过去五年中的复合年增长率为20.4%，其中手机游戏的复合年增长率更是达到52.2%。虽然游戏业过去的增速极快，但对于未来弗若斯特沙利文却持谨慎态度。预计 2018 年至 2023 年，中国游戏市场的增速将由20.4%下降至12.3%;手机游戏产业的增速由51.2%骤降至16.6%。

中国游戏业降温并不让人意外，随着监管不断完善，游戏行业已经脱离野蛮生长的模式。 2018 年 3 月游戏版号停止审批，直至 12 月份才恢复; 2018 年 8 月，包含教育部在内的八部委发布方案，为预防儿童近视，限制未成年人的游戏时间; 2019 年 11 月，更严格的新版防沉迷规定上线。

游戏行业已进入换挡降速阶段，如果再单纯的用成长股去对游戏开发公司估值显然并不合适，整个游戏行业周期性特点已现，将严格受制于政策的变化，除非公司还有更深的护城河。

短暂红利难复制

心动公司主营业务十分平凡，为游戏研发和运营。过去三年，公司业绩增长显著。 2017 年心动公司的营收突破十亿元，达到13. 44 亿元，同比增速超75%;即使在政策收紧的 2018 年，其营收增速依然保持40%以上，似乎并没有受周期性影响。在 2019 年前 5 月(招股书数据截止 5 月)继续保持接近四成的同比增速，难道平凡的心动公司是一家能够穿越行业周期的大牛股吗? 

我们并不这么认为，实际目前心动公司表现出突破周期的假象是受单一爆款游戏《仙境传说M》在海外大卖带动，如果刨除掉《仙境传说M》后，心动公司游戏业务营收增速骤降，甚在 2017 年几乎没有增长，会显得更加平凡。由此来看，最近两年公司游戏业务的火爆主要是受《仙境传说M》所带动。

《仙境传说M》是一款由Gravity和骏梦网络授权，心动公司研发的RPG游戏(角色扮演)，是韩国热门游戏《仙境传说》的网游版。其中，Gravity是《仙境传说》IP的拥有方，骏梦网络则拥有《仙境传说》IP在中国的开发权和发行权，而心动游戏则是这款游戏的实际开发者。

爆款游戏现象级的表现让公司暂时打破了游戏行业周期的束缚，但我们认为仅靠单款游戏的影响力是难以本质性的让公司摆脱周期性的。《仙境传说M》的成功有IP的加成，有研发的付出，有推广的努力，但也存在一定的偶然性，如果心动公司将未来押在打造爆款上，那么前路注定会更加坎坷。

游戏行业与电影很像，表现出很强的帕累托法则(俗称二八效应)。 2018 年中国电影的总票房为609. 76 亿元，而票房排行榜TOP10 影片的合计票房就高达238. 3 亿元，约占总票房比重40%。一部成功电影背后，必定有多部电影成为其登基的垫脚石。

游戏行业也是如此，无论网易还是腾讯，我们如今看到的热门游戏都是经过大浪淘沙后的幸存者。大部分人都存在幸存者偏差，只看到当下这些游戏的成功，却没有看到那些公司为了打造这款游戏做出的努力。

以腾讯布局MOBA游戏和吃鸡游戏为例，其都是同时推出两款同类型的游戏，MOBA类型的游戏为《全民超神》和《王者荣耀》，吃鸡类型为《全军突击》和《刺激战场》，腾讯会根据两款游戏的表现，最终决定全力推广的对象。

也就是说，连腾讯都没有信心将每一款游戏都打造成爆款，那么何况如此平凡的心动公司呢?大型的游戏公司都是形成矩阵布局，在推出市场之前就经过激烈的内部竞争。虽然目前心动公司业绩不俗，但想要持续保持高速增长，较为困难。

如果游戏界的豆瓣完成淘宝化

通过简单的分析，我们很容易就可以得到结论，过度依靠爆款的心动游戏太过平凡，与其他公司相比似乎并没有竞争优势，但实际上在这家平凡游戏公司的背后，却隐藏着一个有可能改变行业的“大秘宝”，这就是心动公司旗下的TapTap平台。

根据弗若斯特沙利文的报告，按照 2018 年平均月活用户计算，TapTap是全国最大的游戏社区平台。截止 2019 年 9 月 30 日，TapTap平台拥有注册用户 5210 万注册用户， 2019 年前 9 个月的平均月活用户为 1700 万，同时平台拥有 6500 款游戏供玩家下载，并提供 4 万多款游戏的新闻和资讯。

TapTap鼓励玩家们在上面进行评测、讨论以及评分，套用之前游戏与影视的逻辑，那么TapTap就相当于是游戏界的“豆瓣”。截止 9 月 30 日，玩家合计在TapTap上下载游戏6. 94 亿次，5. 75 亿次游戏关注，以及 1060 万游戏评测。

除了社区功能，TapTap更是一个连通游戏厂商与玩家的平台。据心动公司介绍，TapTap采用完全免费分发的模式，开发商们无需在游戏内嵌入任何的工具包就可直接上传游戏供玩家下载。

免费政策对很多小游戏开发商来说意义重大，如Apple Store和Google Play等官方商店，苹果和谷歌官方都会从玩家的充值流水中抽取约30%的提升，因此TapTap为他们提供了极佳的变现手段，能够化腐朽为神奇。

基于免费政策的基础，TapTap会向开发商提供一系列增值服务，例如游戏测试或者用户的数据分析等。此外，TapTap还会通过主业投放广告来协助游戏商推广游戏，根据不同游戏玩家的不同需求，定制化的向他们推送广告。这种商业模式很眼熟吧?没错，像极了淘宝的直通车。

当然现在就将TapTap称为游戏界的淘宝，似乎更像一句玩笑，毕竟用户基数存在数量级的差距。但如果TapTap能够不断做大，玩家数和开放商数量都大幅增长，届时将“豆瓣”的风格向“淘宝”转化，无疑又一个现金牛诞生。

在 2016 年的时候，TapTap尚不能为心动公司贡献任何营收，但至 2019 年前 5 月，TapTap已经能够为心动游戏贡献总营收的17%以上，增速高达58%，是心动游戏营收增速最快的业务。此外，随着TapTap营收占比的不断提升，心动游戏的毛利率也由 2016 年的44.52%增长至如今的67%，其中与TapTap相关业务的毛利率超过90%。